21 世纪经济报道记者 吴霜 余纪昕恩卓中盈
公募基金费用新规的余波席卷至债市。
近两日，债券收益率大幅攀升。10 年期国债收益率自 9 月 4 日 1.74% 的低位于几个交易日内连续快速上行，9 月 10 日，债市跌势仍未止步，10 年期国债收益率当日下午突破 1.8% 的关键点位，一度触及 1.83% 的高点；30 年期国债收益率也上行 2.9 个基点，来到 2.10% 附近。
9 月 11 日截至发稿，债市现已有企稳迹象，呈现长短端表现分化。利率债品种中，长端还在继续跌，比如 30 年期国债活跃券" 25 超长期特别国债 02 "当日收益率上行 1.7bp 来到 2.11%，30 年期地方债活跃券" 25 河北债 59 "收益率上行 1.75bp 至 2.35%。短端利率债小幅回暖，1 年期国债活跃券" 25 附息国债 08 "收益率下行 1.25bp 至 1.3475%。
受此影响，最近一周债基收益较为低迷。wind 数据显示，截至 9 月 11 日发稿，所收录的 930 只短期纯债型基金中有 751 只近一周回报为负；3571 只中长期纯债基金中有 2926 只近一周回报为负。
CNEX 债券分歧指数显示，在此轮债市"阵痛"行情中，基金机构持续抛券，成为市场卖方主力。
业界普遍认为，横向比较各类资产变动，本轮债券市场剧烈调整与以往"股债跷跷板"效应不同，未发现明显跨市场联动，主要源于公募降费新规下短期债基赎回费调整，叠加去年债牛行情透支后债券收益率仍处历史低位，导致债券配置性价比显著下降。
目前恩卓中盈，原本以流动性管理为目的投资债基的机构——如理财子、银行自营与券商资管，基于预判倾向提前进行"防御式"赎回，边际博弈行为的变化进一步引发债市恐慌性抛售与踩踏，叠加羊群效应，最终形成债市悲观情绪下空头信号的"自我验证"。
基金降费重塑短期限固收产品市场格局
9 月 5 日，中国证监会发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》（以下简称《基金费用新规》）中对债基赎回费率的规定进行了调整。这一调整是如何扰动债市的呢？
债基一直以来是各类资管机构调节产品流动性的"利器"。以银行理财为例，根据中金研究所的数据，截至 2025 年 6 月末，含理财子公司的理财产品共持有的资产余额为 32.97 万亿元，其中对公募基金的投资占比为 4.2%，比上一季度末提升 1.2 个百分点，或与低利率环境下债券管理难度加大，理财加大通过债基投资力度有关。
而新发的《基金费用新规》鼓励对基金的长期持有，对不同期限的赎回费率进行了调整。
具体来看，《基金费用新规》公募基金赎回费适用基金类型新增了债基和 FOF，包括：股票型基金、混合型基金、债券型基金和基金中基金（FOF），而在此前主要针对股票基金、混合基金，ETF、LOF、分级基金、指数基金短期理财产品基金参照标准。
而在具体费率上，对持续持有期少于七日的投资者，收取不低于赎回金额 1.5% 的赎回费；对持续持有期满七日、少于三十日的投资者，收取不低于赎回金额 1% 的赎回费；对持续持有期满三十日、少于六个月的投资者，收取不低于赎回金额 0.5% 的赎回费。
而在此之前，债基的赎回费率多数以 7 日为界恩卓中盈，7 日以内赎回费率为 1.5%，7 日以上为 0。
也就是说，按照新规，如果作为流动性管理的工具，投资者至少要支付 0.5% 的赎回费，而短期债基本身的收益率就比较低，招商银行资本市场研究所统计，2020 年来，债基滚动 6 个月投资收益约 1.5%-2%。这样一来，短线操作会极大拖累基金收益。
一位资管行业资深人士告诉 21 世纪经济报道记者，新规对于短债基金极其不友好，很多机构资金用短债基金来做流动性管理，喜欢快进快出，明确赎回费之后，导致其投资收益大打折扣。此外，用债基做波段操作获益的性价比也会下降。
不过，《基金费用新规》从另一种角度来说利好银行理财。上述人士表示，银行理财没有赎回费，以及投资限制比较少，尤其是在债券基金失去流动性管理功能之后，居民对于短期限固收产品的需求或将转向银行理财。
他也坦言，改变市场的认知是一个长期的过程，需要时间，尤其是对于部分个人投资者来说，很容易忽略费率对投资收益的影响。
固收产品资产配置逻辑生变
除了对未来的市场格局产生影响之外，固收投资的逻辑也相应面临转变。
一位固收投资的基金经理对记者表示，新规整体的方向是鼓励对债基的长期持有，而债券基金的持有期限越长，投资经理在债券资产期限选择上也会更加偏长。
除此以外，在资金从债基撤出后，虽然还会继续投向债券市场，但由于投资者结构的变化，其偏好券种也相应转变，从而导致债市出现与以往不同波动方向，比如银行自营更偏好中短利率债，而理财更偏好短期信用债，而公募债基配置较多的二永债、政金债、超长利率债需求将弱化。
这也解释了为何近两日债市的波动之中，中短久期和普通信用债跌幅相对小。
新规对不同券种的影响上来看，招商银行资本市场研究所同样指出，利率债或强于信用债，短债强于长债。银行、理财等机构若赎回债基转而直投现券，由于其风险偏好更低，可能采取"买短卖长"策略，导致信用债和长债相对承压。
而对于银行理财来说，债基缺位之后，债券 ETF 或将填补流动性管理的需求。
一位公募可转债研究员对 21 世纪经济报道记者表示："还在观察未来的配置方式，可能后续会增加债券 ETF，目前内部还在做相关测算。"
另一位基金经理也告诉记者，赎回费对债基影响还是比较大的，核心在于持有周期会被拉长，短期对流动性要求比较高的负债还是会从债基流向银行理财，毕竟现在债基的收益率很难做到考虑赎回费情况下还有超额收益。此外，金融机构委外类的负债也很难通过公募纯债基金来搓波段，未来可能会对于工具化的类 ETF 的债券型产品有利。
与此同时，一位城商行理财子公司投资经理则称，其公募债基占比较低，未来新规落地，或将加大摊余成本法资产所占的投资比例，另外，优选一些长期持有产品，同时更加关注买入的时机节点。"
除此以外，新规中的"基金管理人对基金销售结算资金孳生的利息，除扣除支付的划款手续费等合理费用外，应当全部归入基金财产"这一条规定，也剑指此前火爆的"货币增强"产品。
中信建投证券指出，部分机构通过刻意操作延迟资金划转，从而产生申购资金利息；而代销机构将由此产生的额外利息收入返还恩卓中盈，包装成"收益增强"，制造出收益率高于普通货币基金的假象，以此吸引客户。这种"增强"并非来自投资管理能力，而是利用了本应属于投资者的财产，损害了存续持有人的利益，同时扰乱了市场秩序。此次征求意见稿明确利息归于基金财产，能够有力斩断这种虚假增强的利益来源。
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